国泰君安谢皓宇:地产股逆转价值毁灭 重塑远期估值
2021年08月12日 11:08
作者: 谢皓宇 白淑媛
来源: 国泰君安
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【国泰君安谢皓宇:地产股逆转价值毁灭 重塑远期估值】由于开发业务基本没有护城河、远期业绩难预测、高杠杆易放大亏损,远期部分超额收益理论上快速收敛于0,则房企的合理估值应是当期净资产与展望期内超额收益折现之和。

  相比于PE、NAV估值,EVA估值更适合地产股。1)NAV难衡量房企中长期价值、PE无法解决房企不满足永续经营假设的问题,EVA将公司当前净资产价值和预测超额收益同时纳入考虑,且可以拆分为当前、中期、远期三段,并给予相应经济解释,更适合于房企估值。2)由于开发业务基本没有护城河、远期业绩难预测、高杠杆易放大亏损,远期部分超额收益理论上快速收敛于0,则房企的合理估值应是当期净资产与展望期内超额收益折现之和;如果行业出清,部分龙头企业可稳定保持一定超额收益,则可在此估值基础上上浮10%。

  当前地产股低估值的根源在远期价值毁灭,主要原因是2018年后的去杠杆及土地成本上行。1)拆分地产股估值,可发现远期估值部分2018年后开始下滑,并在2020年转负,带动估值下行,也就是市场预期未来房企收益率不足以弥补资本成本,毁灭价值。2)做历史复盘可以发现,2018年后销售增速下滑使得远期超额收益部分占比开始走低,但更为重要的是,资管新规后房企杠杆率不断下行、以及地价不断上行侵蚀房企净利润率,彻底打破了收益与资本成本之间的平衡,特别是2020年后地价的上行,更加剧市场对盈利性的担忧。

  去杠杆将在2021年年底基本结束,若地价下行15%,龙头房企估值修复可达到30%-50%。1)房企去杠杆并非始于2020年三道红线,而是2018年资管新规,当前房企杠杆率及土储水平已降至较低水平,预计去杠杆将在2021年底结束;2)假设房企满足三道红线,我们认为当前地价下降15%,可解决房企远期价值毁灭的问题,从而房企远期估值部分可收敛至0,估值修复幅度约为30%;3)若行业完成出清,龙头房企净利润率略高于行业且可以给长期经营假设,则估值修复幅度约为50%。

  促使地价下行的因素在于增加供地,我们认为在地产投资下行及房价上行的压力下,下半年供地有望出现转机,从而带来行业性机会,个股层面则是有综合开发能力的房企更具优势。1)2018年以后,驱动地价的主导因素就不再是融资而是供地,2021年地价上行则是因为供地大幅收缩。当前存在地产投资失速及房价上行的巨大压力,供地政策亟待调整,我们测算下半年供地量需同比增长34%。若地价下行,行业有望迎来估值修复,推荐龙头房企万科A保利地产中南建设招商蛇口金地集团。2)而高地价环境下,具备综合开发能力的房企有望凭勾地胜出,而勾地的竞争力不是勾兑能力,而是让土地增值的能力,推荐中国金茂融创中国,受益旭辉控股集团

  风险提示:监管进一步收紧、个别房企违约风险传导至行业。

(文章来源:国泰君安

文章来源:国泰君安 责任编辑:DF064
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